记者 李思源 来源：经济参考报

　　成立近九年的临床阶段生物医药公司科望医药集团（简称“科望医药”）正朝着港股“18A ”上市发起第四次冲刺 。近日，科望医药向港交所主板递交上市申请 ，独家保荐人为中信证券
。在此之前
，公司已分别于2024年6月27日、2025年5月23日 、2025年11月24日三次递表。在礼来亚洲基金
、高瓴资本等机构的簇拥下，科望医药估值飙升至43亿元 ，但公司核心产品为海外授权引进，公司市研率显著高于行业水平
，在上市对赌压力下，如何平衡研发投入与现金流、抓住窗口期推进核心产品上市 ，将是考验管理层执行力的关键 。

　　核心产品授权引进 临床入组缓慢

　　科望医药成立于2017年
，是一家处于临床阶段的生物医药公司，致力于开发新一代肿瘤免疫疗法。此前 ，公司曾于2021年尝试赴美上市未果
。

　　科望医药认为
，该公司是癌症免疫疗法的关键参与者，具有系统和差异化的策略 ，主攻癌症生物学的创新靶点和通路；公司核心产品ES102是临床先进的六价OX40激动剂抗体
，用于治疗ICI耐药癌症患者；公司拥有差异化的管线，可把握肿瘤市场快速增长的巨大商机；公司具有涵盖整个研发周期的综合创新能力。此外 ，公司拥有经验证的商务拓展能力
，可推动未来业绩增长 。公司还拥有一支经验丰富 、着眼全球的领导和研发团队，并得到资深的科学顾问和知名投资者的大力支持
。

　　然而 ，尽管公司手握4款在研资产，但都处于早期临床阶段
，且核心产品ES102为授权引进，需缴纳相关的费用。

　　招股书显示 ，2018年4月30日
，科望医药与美国生物医药公司Inhibrx签了份授权协议，拿下了ES102（也叫INBRX-106）在大中华区的独家开发、生产和销售权 。

　　具体来看 ，Inhibrx把ES102相关的专利
、专利申请和技术秘密都授权给科望医药
，科望医药可以在中国独家使用这些专利和技术来开发和出售ES102相关产品，包括活性成分、结构设计等核心技术
。2024年5月 ，赛诺菲（Sanofi）收购了Inhibrx的INBRX-101项目
，但这不影响科望医药对ES102的控制权。在收购前，Inhibrx已经把ES102拆分到了新公司Inhibrx Biosciences手里 ，科望医药的授权协议和这家新公司签署 。此外
，科望医药研发的新专利 、新技术都归自己全权所有
。从2018年拿到授权到现在，科望医药在中国独立做ES102的研发和临床 ，没有依靠Inhibrx的协助。

　　自拿到授权以来，科望医药已在中国完成了两项针对晚期实体瘤患者的ES102 1期临床试验（作为单药和与PD-1检查点抑制剂联合使用） 。公司也在中国启动ES102与特瑞普利单抗联合治疗晚期NSCLC患者的2期临床试验
，并于2025年4月对首例患者给药，以进一步探索ES102在联合疗法中的潜力
。招股书显示 ，由于初始标准过窄限制了患者池
，调整又不够及时，叠加行业竞争激烈 ，导致2期临床试验2年仅入组22人。这不仅推迟了上市时间表
，更暴露了科望医药临床试验设计和执行能力的薄弱，成为其H股上市中的隐性风险 。

　　招股书显示 ，公司向Inhibrx支付了250万美元的首付款
，并报销了就ES102的毒理学研究
、CMC成本产生的若干费用约340万美元、就特定供应相关成本报销了约150万美元。此外，公司在中国实现若干开发 、监管及商业化里程碑 ，每个ES102许可产品的里程碑款总金额为1亿美元
。截至2026年5月18日
，科望医药已向Inhibrx支付里程碑款项总计200万美元。

　　科望医药另一款产品ES104，是从Compass授权引进 ，已向Compass支付700万美元的首付款，且同意在该产品于中国实现若干开发和商业里程碑的情况下向Compass支付总额为1.1亿美元的里程碑付款 。迄今为止
，科望医药已支付总计300万美元的里程碑付款
。

　　研发投入“结构性错配
” 市研率远超同行

　　截至目前，科望医药已完成四轮融资 ，累计募集资金约2.52亿美元
，投资方涵盖礼来亚洲基金
、大湾区基金、汇鼎投资 、腾讯及高瓴等知名机构。科望药业IPO前最后一轮融资（2021年C轮融资）的投后估值飙升至5.99亿美元 。

　　招股书显示，2022年至2025年 ，科望医药研发成本分别为3.51亿元
、1.08亿元、1.17亿元 、1.05亿元
。由此
，科望医药2022年3.51亿元的高研发投入后，2023年骤降至1.08亿元 ，此后在1亿元左右徘徊
，公司研发预算在收缩，而非扩张。

　　从具体的研发投入结构来看 ，2023年至2025年
，科望医药核心产品ES102的研发成本分别约为1140万元
、1560万元和2500万元，分别占公司当期研发总成本的10.6%、13.4%和23.7% 。这意味着公司近80%的研发资源流向了非核心产品 ，与其IPO宣称的“聚焦核心”形成鲜明矛盾——不是“集中力量办大事 ”，而是“撒胡椒面式”的多点试探
。

　　由此
，科望医药真正的临床价值与公司整体高估值形成了巨大的“剪刀差
”——公司市研率（市值/研发投入）显著高于H股18A公司平均值及中位数水平。

　　根据招股书披露的数据及Wind数据，按最近12个月研发投入计算的市值与研发支出比率（即市研率TTM） ，科望医药2025年市研率TTM为41.09倍
，远超港股18A中位数水平（约13-16倍），按四年平均研发投入1.70亿元计算 ，科望医药市研率为25.34倍
，仍显著高于港股18A中位数水平 。这意味着科望医药估值溢价显著，与其零收入 、研发收缩、临床滞后的基本面严重脱节
。

　　尽管拥有多条管线 ，但公司目前尚未有任何产品获批进行商业销售
，也未从药品销售中产生任何收入。

　　财务数据显示，2024年公司实现营业收入1.07亿元 ，全部来自与安斯泰来的合作；2025年因无收入确认
，毛利为零 。净亏损方面，2022年
、2023年净亏损分别达到7.71亿元、8.53亿元 ，2024年收窄至8799.7万元，2025年又扩大至1.55亿元。截至2025年末
，公司累计亏损已高达21.02亿元，年末现金及现金等价物仅剩2.25亿元
。同时 ，因优先股计入负债
，净负债高达28.83亿元，已处于资不抵债状态。

　　沉重的资金压力还叠加着对赌协议的风险 。招股书披露 ，如未能如期上市
，优先股股东有权要求公司赎回股份——不仅归还本金，还需支付年化8%的利息 ，这一约定使此次IPO对公司而言已非选择题而是必答题
。

　　在商业化规划方面
，公司在招股书中坦言，预计最早可于2029年将临床阶段资产推向市场 ，将采取“自建团队+外部合作”的双轨模式推进商业化
，计划在未来三年内逐步建立内部销售和营销团队。

　　业内人士指出，科望医药凭借差异化的分子设计 、全球领先的管线布局以及已获验证的BD出海能力 ，在创新药赛道中具有较强的稀缺性 。但公司核心产品最快2029年才能上市，意味着未来至少三年仍将处于持续烧钱
、无收入的状态
，而OX40等靶点研发难度极高、失败风险不容忽视
。如何平衡研发投入与现金流 、抓住窗口期推进核心产品上市，将是考验管理层执行力的关键。